Depuis notre précédente réunion début décembre, les marchés financiers ont joué aux montagnes russes et la Fed a fait volte-face et prône désormais la patience. C'est dans ce contexte que les professionnels de l'investissement de PIMCO et le Conseil consultatif mondial présidé par Ben Bernanke se sont réunis à Newport Beach début mars pour notre Forum cyclique. À cette occasion, nous avons réévalué les perspectives macroéconomiques pour les six à douze prochains mois et évoqué plus longuement trois grands sujets :

• Alors que la croissance mondiale a ralenti de manière synchronisée lors des trois derniers mois, conformément à la thèse que nous avions avancée en décembre, quelles sont les chances que les nouvelles mesures de relance en Chine portent leurs fruits, avec à la clé une stabilisation, voire un rebond de la croissance en Chine et dans le reste du monde cette année ?
• En ce qui concerne la politique monétaire, les marchés ont-ils raison de supposer que le taux des fonds fédéraux a atteint son point culminant et qu'il est désormais orienté à la baisse, ou est-ce que la Fed marque juste une pause dans son cycle de relèvement ? Question corollaire : quelle importance faut-il accorder à la réflexion à venir de la Fed sur de possibles « stratégies de rattrapage » des périodes passées d'inflation sous la cible ?
• Troisièmement, quid des politiques commerciale et budgétaire : auront-elles une incidence négative ou positive ? La guerre commerciale est-elle dépassée ? Et alors que la Théorie monétaire moderne (TMM) fait parler d'elle et que le populisme gagne du terrain, la politique budgétaire a-t-elle supplanté la politique monétaire en tant qu'instrument de stimulation de la croissance et de l’inflation ?

Voici nos conclusions et le positionnement que nous avons choisi en conséquence.

Cycle conjoncturel mondial : la Chine est le facteur qui peut changer la donne...

Le ralentissement de la croissance mondiale l’an dernier malgré une relance budgétaire massive aux États-Unis et des politiques monétaires encore porteuses dans les économies développées montre que la Chine est plus que jamais un facteur clé du cycle conjoncturel mondial. Le désendettement orchestré par le gouvernement chinois, qui pèse sur les entreprises et l'investissement immobilier, et les répercussions négatives du conflit commercial avec les États-Unis ont mis un coup de frein à la croissance du commerce international, ce qui a miné la confiance des entreprises et induit une baisse de l'investissement partout dans le monde, en particulier dans les économies d'Europe, d’Asie et du monde émergent tournées vers l’exportation.

Jusqu’ici, il n'y a guère de signes qui laissent penser que le cycle du commerce international a touché son point bas (figure 1) et nous tablons sur une poursuite du ralentissement synchronisé de la croissance mondiale à court terme. Néanmoins, alors que Pékin est en train d'accentuer son effort de relance et qu'un accord commercial est en gestation entre les États-Unis et la Chine, il est probable que la croissance mondiale se stabilise ou enregistre même une légère accélération dans les trimestres à venir.

... et ouvre en grand les vannes du crédit

L’assouplissement des conditions financières mondiales depuis le virage accommodant de la Fed en début d’année est l'une des raisons de notre optimisme mesuré quant à une stabilisation de la croissance mondiale dans les trimestres à venir. Autre raison : la Chine a récemment accentué son effort de relance budgétaire et monétaire.

Certes, les baisses d'impôts annoncées par Pékin sont axées sur les ménages et les petites entreprises, qui pourraient bien en profiter pour épargner cet argent plutôt que de le dépenser. Toutefois, à en juger par le rebond du financement social total – le baromètre le plus large de la croissance du crédit – depuis le début de l’année, les responsables politiques chinois semblent ne plus se limiter, pour reprendre la métaphore d'un participant au forum, à « irriguer » les secteurs de l’économie promis à une forte croissance : il s'agit désormais « d'inonder » le système tout entier afin d'éviter un atterrissage brutal (figure 2).

Si les avis sont partagés concernant l'ampleur de la relance et son impact sur l'économie, notre scénario de référence envisage une stabilisation de la croissance du PIB chinois et, par ricochet, du commerce mondial dans le courant de cette année, permettant ainsi un atterrissage en douceur de l'économie mondiale, même si d'autres trous d'air sont à prévoir le long de la trajectoire de vol.

La Fed adhère à la Nouvelle Neutralité...

L'évolution la plus significative pour les marchés mondiaux depuis notre forum du mois de décembre a été le virage pris par la Fed, qui projetait jusque-là de poursuivre le relèvement graduel de ses taux d'intérêt avant de faire vœu de patience et de laisser entrevoir la fin de la réduction de son bilan dans les trimestres à venir. Comme les porte-parole de la Fed l'ont expliqué ces derniers mois, la patience soudainement affichée par la Fed est imputable à trois facteurs : les conditions financières plus strictes à la fin 2018, le net ralentissement de la croissance mondiale et la faiblesse de l'inflation des prix à la consommation malgré un plus bas de 50 ans pour le taux de chômage.

« La Fed reconnaît désormais que le taux directeur actuel (une fourchette cible pour les fonds fédéraux de 2,25 % à 2,5 %) pourrait avoir atteint un niveau (proche de) neutre. »

Plus généralement, la Fed reconnaît désormais que le taux directeur actuel (une fourchette cible de 2,25 à 2,5 % pour le taux des fonds fédéraux) a peut-être atteint ou est en passe d'atteindre son niveau neutre, comme nous le pensons depuis longtemps. D'après nous, la fourchette de Nouvelle Neutralité se situe entre 2 et 3 %(Figure 3). Évidemment, la Fed pourrait à nouveau changer d'avis à la lumière des données publiées, sur lesquelles la Fed s'appuie pour son évaluation des paramètres clés sous-jacents (non observables) comme le taux d’intérêt neutre (r*) ou le taux de chômage naturel (u*). Cependant, pour l’instant, la Fed semble avoir adhéré à la Nouvelle Neutralité.

« La pression inflationniste devrait rester faible sur l’horizon cyclique malgré un marché du travail relativement tendu. »

À l’avenir, la pression inflationniste devrait rester faible sur l’horizon cyclique malgré un marché du travail relativement tendu. Par conséquent, même si les conditions financières se sont assouplies depuis le début de l’année et la croissance a de bonnes chances de rester conforme à sa tendance aux États-Unis, après un probable trou d'air au premier trimestre, nous pensons à présent que le taux des fonds fédéraux se stabilisera à son niveau actuel dans un avenir proche. D'après nous, seul un événement relativement marquant amènerait la Fed à relever ou à abaisser son taux directeur d'ici la fin de l'année.

… et examine les avantages du rattrapage

Si les participants à notre forum s'accordaient à dire que la Fed laisserait ses taux inchangés pendant un bon moment, ils étaient plus partagés quant à la pertinence de la révision annoncée par la Fed de sa stratégie de politique monétaire dans le courant de l'année. Comme l’ont expliqué le président Jerome Powell et d’autres responsables de la Fed, la révision de la stratégie portera notamment sur la question de savoir s'il convient de compenser l'insuffisance de l’inflation par rapport à l'objectif lorsque la politique est contrainte par la limite basse effective de la fourchette cible des taux d’intérêt en visant une inflation supérieure à l'objectif en temps normal.

Certains participants à notre forum ont affirmé que la Fed a toujours souligné que son objectif des 2 % d'inflation est symétrique, autrement dit qu'elle tolèrerait aussi bien un léger dérapage qu'un taux d'inflation légèrement inférieur, mais qu’elle répugnerait à s'engager résolument en faveur d'un « ciblage de l'inflation moyenne » ou d'une autre variante du « ciblage du niveau des prix ».

D'autres participants ont soutenu que la nouvelle Fed, sous la houlette de Jerome Powell, Richard Clarida, John Williams et Mary Daly, semble déterminée à ancrer de nouveau les anticipations d'inflation excessivement basses autour de l'objectif des 2 % en s'efforçant de dépasser ce taux en temps normal. Pour ce faire, la Fed devra selon eux laisser entrevoir une nouvelle approche différente après la révision de sa stratégie.

La question n'a pas encore été tranchée. D'ici là, nous pensons que si la Fed modifie son cadre de politique monétaire, il s'agira d'une évolution plutôt que d'une révolution. Dans tous les cas, nous pensons qu'un léger dérapage de l'inflation serait toléré, voire salué, par la Fed.

Les conflits commerciaux ne sont pas à ébullition, mais ils couvent toujours

Alors que la politique de la Fed devient neutre, que la Chine accentue son effort de relance et que les perspectives de croissance mondiale s'améliorent, nous sommes parvenus à la conclusion que les risques baissiers pour les marchés résident davantage dans l'actualité politique que dans la politique économique ou monétaire.

En particulier, nous avons l'impression que les cours de marché reflètent pleinement la perspective d'un accord commercial entre les États-Unis et la Chine mais qu'ils sous-estiment le risque d’une recrudescence des tensions commerciales ailleurs. L’accord USMCA entre les États-Unis, le Canada et le Mexique, qui est censé remplacer l’Aléna, aura bien du mal à passer le couperet du Congrès dans les mois à venir et le président Trump pourrait décider de retirer les États-Unis de l’Aléna afin d’accroître la pression sur le Congrès afin qu'il adopte l’USMCA.

En outre, le rapport de l'enquête ouverte au titre de la section 232 par le département du Commerce afin de déterminer si les automobiles et les pièces détachées constituent une menace pour la sécurité nationale a été achevé et remis à la Maison-Blanche et l’administration Trump pourrait bien brandir, voire mettre à exécution, la menace de droits de douane sur les importations de voitures et de pièces détachées pour peser de tout son poids dans les négociations commerciales avec l’UE et le Japon. La Maison-Blanche entend prendre des mesures d'ici au 18 mai, même si cette date butoir pourrait être reculée.

« Bien qu'une guerre commerciale totale demeure hautement improbable, les tensions sur ce front devraient perdurer, occasionnant des accès de volatilité sur les marchés. »

Bien qu'une guerre commerciale totale demeure hautement improbable, les tensions sur ce front devraient perdurer, occasionnant des accès de volatilité sur les marchés cette année. La prudence est donc de mise à l'égard des actifs risqués mais ces tensions créeront aussi des opportunités lorsque les marchés surréagiront.

La politique budgétaire supplante la politique monétaire

Après la politique commerciale, un autre domaine où l'on ne peut plus rien tenir pour acquis est celui de la politique budgétaire, pour le meilleur comme pour le pire. Dans nos Perspectives séculaires en mai dernier, intitulées « Des lendemains qui déchantent », nous avions souligné un certain nombre d'amères désillusions qui guettent les investisseurs, dont celle d'une politique budgétaire nettement plus expansionniste à l’avenir et celle d'un virage populiste plus radical, avec à la clé un changement de donne en faveur du travail et au détriment du capital par la voie fiscale et réglementaire.

Ces deux risques sont devenus plus concrets en Europe et aux États-Unis où d'aucuns proposent des politiques plus radicales comme l'instauration d'un impôt sur la fortune, l'augmentation du taux marginal des impôts sur le revenu et sur les sociétés, la mise en place d'un revenu universel de base et le démantèlement des géants technologiques. Un bon nombre de ces mesures hypothétiques seraient de nature à accentuer la volatilité des marchés et à peser sur la valorisation des actifs risqués.

Nous avons également discuté de la notoriété récente de la Théorie monétaire moderne (TMM) et de ses implications. Certains de ses détracteurs affirment que la TMM n'est ni une théorie, ni monétaire, ni moderne. Ou, comme un participant à notre forum l'a dit dans une boutade, que ce qui est correct dans cette doctrine n’est pas nouveau, et ce qu'elle comporte de nouveau n’est pas correct.

En un mot, les tenants de la TMM partent du principe qu'il convient de mener une politique budgétaire active pour viser le plein emploi et que la politique monétaire doit financer directement (via un accroissement de la base monétaire) le déficit budgétaire quel que soit son niveau. Une politique budgétaire expansionniste engendrerait ainsi automatiquement un accroissement de la masse monétaire plutôt que de l'émission d'obligations et le financement du déficit ne serait jamais un problème. Et si jamais l’inflation devient un problème, l’outil adéquat serait une politique budgétaire restrictive qui obligerait la banque centrale à réduire la masse monétaire.

D'après nous, un tel cadre politique, qui n'est pas sans rappeler la primauté de la politique budgétaire pendant la guerre et l’après-guerre, a peu de chances de devenir réalité dans un avenir proche. Néanmoins, l’importance de la TMM dans le débat public ces derniers temps est symptomatique d’un changement de paradigme plus vaste, qui a vu l'austérité budgétaire être supplantée par une nouvelle opinion dominante qui veut que la politique budgétaire devienne un outil d'action pour stimuler la croissance, résorber l'excès d’épargne au niveau mondial et lutter contre les inégalités de revenu et de patrimoine grandissantes. Nous continuerons à discuter de ce changement dans notre prochain Forum séculaire annuel en mai. Pour le moment, nous parvenons à la conclusion que le soutien grandissant à une politique budgétaire expansionniste plus active devrait favoriser une pentification de la courbe des rendements et un risque de dérapage de l’inflation à l'avenir.

Recommandations d'investissement

Les marchés financiers ont intégré le thème du « ralentissement synchronisé » et la position accommodante des banques centrales, ce qui s'est traduit par une baisse continue des rendements mondiaux, tandis que les actifs risqués ont globalement renoué avec leurs niveaux de début décembre, ou en sont proches. Le potentiel séculaire toujours bien présent de « lendemains qui déchantent » et de disruptions du marché découlant des risques de récession, d'une modification de l'équilibre entre politiques monétaires et budgétaires, de tensions commerciales et du populisme politique continue de nous préoccuper. Il nous paraît dès lors toujours judicieux, dans un tel environnement, de n'effectuer aucune modification significative en termes de facteurs de risque macro top-down, afin de générer des revenus sans dépendre excessivement des obligations d'entreprises, et de mettre l'accent sur la flexibilité et la liquidité dans notre construction de portefeuille, en conservant des munitions à mettre à profit en période de volatilité accrue et de dislocation du marché.

Vers une pentification de la courbe et un élargissement des points morts d'inflation

Nous prévoyons de maintenir la sensibilité aux taux, compte tenu des perspectives de ralentissement de la croissance et du changement d'attitude de la Fed, qui a entraîné les rendements à la baisse. Si nous pensons que le cycle de relèvement des taux de la Fed est très probablement terminé, nous sommes également d'avis que l'intégration de baisses de taux par le marché est prématurée.

S'agissant de notre positionnement sur la courbe des taux, nous prévoyons d'adopter un léger biais en faveur d'une pentification. Cette stratégie est en ligne avec notre prédilection structurelle pour les positions misant sur une pentification. Celles-ci sont en effet susceptibles de protéger les portefeuilles s'il s'avère que nous nous trompons et qu'un risque macroéconomique baissier ainsi que des réductions de taux supplémentaires sont intégrés ultérieurement, tout comme en cas d'embellie macroéconomique significative, étant donné que la marge est grande avant que la Fed ne puisse revenir à une position plus offensive. De même, nous pensons que les TIPS offrent une couverture contre les risques de hausse de l'inflation à un prix relativement raisonnable. Malgré la faible probabilité que les débats de la Fed au sujet de différentes propositions de rattrapage de l'inflation moyenne entraînent des modifications significatives du cadre, elles confirment l'opinion selon laquelle le banquier central américain mettra du temps à répondre à une éventuelle pression haussière sur l'inflation.

Sélection du portage hors de l'univers des obligations d'entreprises génériques

S'agissant des produits de spreads, nous chercherons à générer des revenus sans dépendre des obligations d'entreprises génériques, ce qui traduit notre vision bottom-up et nos préoccupations quant à la structure et la liquidité du marché du crédit. Si les perspectives de base pour les obligations d'entreprises semblent correctes, en raison de la croissance soutenue du marché et d'une plus forte demande de positions sur le crédit – qui n'a pas pu être satisfaite du côté vendeur – nous souhaitons nous assurer que nos portefeuilles ne sont pas surexposés en cas de période prolongée d'atonie sur le marché du crédit, et nous cherchons à exploiter activement les opportunités susceptibles d'êtres offertes par un tel environnement.

Les crédits hypothécaires américains hors agences restent nos actifs à spreads privilégiés compte tenu des valorisations, de la rémunération du risque de liquidité et de leur séniorité dans la structure de capital. Certains titres adossés à des créances hypothécaires commerciales et résidentielles d'autres juridictions devraient selon nous offrir des opportunités. Les crédits hypothécaires américains d'agences constituent également une source de portage intéressante au sein de nos portefeuilles.

Sur le front des obligations d'entreprises, nous mettrons l'accent sur les titres d'échéance plus courte, émis par des sociétés présentant selon nous un risque de défaut extrêmement faible. Par ailleurs, nous considérons toujours que le secteur de la finance offre des opportunités attrayantes en termes de valorisation. Plus généralement, si nous cherchons à sous-pondérer les obligations d'entreprises génériques, nous nous efforcerons de tirer parti des idées à forte conviction de notre équipe mondiale de gérants de portefeuilles et d'analystes crédit.

Opportunités dans les devises émergentes

Nous ne décelons aucun déséquilibre majeur sur le front des valorisations des devises des marchés développés et ne prévoyons dès lors pas de détenir des positions importantes sur les monnaies du G-10. Cependant, nous comptons surpondérer légèrement les devises émergentes dans les portefeuilles dont le mandat le permet, sur la base des valorisations et dès lors qu'elles offrent une valeur relative intéressante par rapport à d'autres actifs émergents.

Prudence à l'égard de l'Italie, surpondération de la sensibilité aux taux des pays « core »

Nous privilégions toujours une sous-pondération des obligations souveraines italiennes, compte tenu des valorisations, de la fin des achats d'actifs, des risques politiques à court terme et des fragilités séculaires de la zone euro. La sensibilité aux taux européens de la partie intermédiaire de la courbe représente selon nous une source de portage relativement intéressante malgré des taux assez bas – en raison de la forme de celle-ci et du fait qu'il sera difficile pour la Banque centrale européenne (BCE) de relever ses taux, actuellement négatifs, à zéro au cours de ce cycle.

Les valeurs financières britanniques, porteuses de valeur

Malgré la persistance des incertitudes liées aux Brexit, nous sommes toujours d'avis qu'une sortie chaotique et non contrôlée de l'UE est très peu probable. Dans ce contexte, nous pensons que la sous-pondération de la sensibilité aux taux britanniques est judicieuse sur le plan de la valorisation, et les titres du secteur de la finance au Royaume-Uni sont selon nous porteurs de valeur, étant donné que les fonds propres de ces émetteurs devraient reste solides, même en cas de Brexit incontrôlé.

Actions : Priorité aux valeurs de croissance défensives de qualité

La volatilité des actions devrait perdurer, mais à l'avenir elle sera davantage dictée par les prévisions en termes de bénéfices et de croissance mondiale que par les conditions de liquidité des banques centrales. En effet, la volte-face monétaire à l'origine du rebond des actions est désormais pleinement intégrée. Nous continuons de privilégier une position prudente et patiente sur les valeurs de croissance défensives de qualité et une exposition réduite au bêta cyclique.

Matière premières : le pétrole ancré dans sa fourchette, le gaz naturel prometteur

Les marchés des matières premières se sont redressés après l'accès de faiblesse de fin 2018, réduisant dès lors l'attrait des valorisations. La baisse de production des pays de l'OPEP, tant volontaire qu'involontaire, suffit selon nous à compenser la croissance rapide de la production aux États-Unis, ce qui permet au marché de rester à l'équilibre. Il se maintiendra probablement dans sa fourchette actuelle aussi longtemps que la hausse de la production totale outre-Atlantique dépassera celle de la demande mondiale. Nos perspectives restent plus optimistes à l'égard du gaz naturel que les prix actuels du marché en raison de la discipline croissante des producteurs et d'une expansion régulière de la demande et des exportations.

Perspectives économiques régionales

États-Unis

États-Unis Nous anticipons toujours un ralentissement du PIB réel pour atteindre une fourchette de 2 % à 2,5 % cette année, contre près de 3 % l'an passé. Cette décélération est notamment liée à la fin des mesures de relance budgétaire, à l'effet retardé du resserrement de la politique monétaire des dernières années ainsi qu'aux difficultés engendrées par le ralentissement en Chine/mondial. Malgré l'accélération de l'assouplissement monétaire chinois, les vents contraires soufflant sur la croissance américaine ne devraient pas s'apaiser avant la fin de l'horizon cyclique. Les cycles de détente et de resserrement en Chine ont tendance à affecter la croissance des États-Unis avec un léger décalage, raison pour laquelle nous estimons que l'assouplissement budgétaire et monétaire récemment annoncé ne produira ses effets sur la croissance américaine que fin 2019 ou début 2020.

La croissance sous-jacente est certes susceptible de perdre de la vitesse pendant l'année, mais la trajectoire trimestrielle devrait être mouvementée. Ce premier trimestre décevant, avec une croissance actuellement estimée à 0 %, pourrait laisser la place à un rebond au deuxième trimestre, sous l'effet des remboursements d'impôts, qui devraient soutenir la consommation, et de la normalisation des exportations vers la Chine.

Malgré une certaine hausse des pressions sur les salaires, l'inflation core des prix à la consommation devrait connaître une évolution globalement latérale pendant l'année. Compte tenu du ralentissement de la croissance et d'une inflation toujours inférieure à la cible, la Fed devrait désormais faire preuve de patience et maintenir ses taux inchangés cette année.

Zone euro

Zone euro Nous prévoyons un ralentissement de la croissance à un rythme conforme à la tendance (0,75 % à 1,25 % cette année), le commerce mondial atone exerçant toujours une pression baissière considérable sur l'économie, tandis que l'Italie est en récession. Parallèlement, la demande domestique devrait s'avérer relativement résiliente, soutenue par une relance budgétaire modérée et une solide hausse du revenu réel. Une amélioration sur le front des conditions commerciales mondiales cette année pourrait contribuer à une accélération progressive.

Nous tablons pour cette année sur une légère hausse de l'inflation core, qui est restée bloquée à environ 1% pendant un certain temps, reflétant l'augmentation plus soutenue des salaires. Conformément aux indications prospectives récentes de la BCE, l'institution devrait laisser ses taux directeurs inchangés et nous n'anticipons aucune modification de la politique de réinvestissement visant à conserver le stock d'actifs actuel à l'horizon cyclique.

R.-U.

Royaume-Uni Un Brexit chaotique sans accord reste selon nous très improbable, et nous pensons que l'UE et le Royaume-Uni trouveront un compromis dans le cadre d'une brève extension de l'Article 50 au-delà de l'échéance de fin mars ou alors qu'un report plus important sera convenu en vue d'une tentative supplémentaire de parvenir à un accord avec la nouvelle Commission européenne et peut-être un nouveau Premier ministre britannique.

Dans le cadre de ce scénario de base, la croissance du PIB devrait s'établir entre 1,0 % et 1,5 % cette année, soit un niveau légèrement inférieur à la tendance, sous l'effet de la hausse des dépenses publiques et des consommateurs, en ligne avec une augmentation du revenu réel d'environ 1,5 %.

L'inflation core des prix à la consommation devrait se maintenir au niveau cible de 2% (ou un niveau proche), la pression sur les prix à l'importation s'étant désormais atténuée et celle sur les prix domestiques restant limitée. En cas de « soft Brexit » en milieu d'année, une hausse des taux de la Banque d'Angleterre au second semestre serait probable.

Japon

Japon Nous anticipons une croissance modeste de l'ordre de 0,5 % à 1 % cette année, un niveau globalement comparable à 2018 (0,7 %). Les obstacles liés au net ralentissement de la demande externe devraient se dissiper tandis que la relance budgétaire et la vigueur du marché du travail sont susceptibles de soutenir la demande interne.

Alors que l'inflation core des prix à la consommation devrait passer en territoire négatif (bien qu'en raison de facteurs temporaires) en milieu d'année, la Banque du Japon ne procédera selon nous à aucune modification de ses objectifs en matière de taux à court terme et de rendement à 10 ans à l'horizon cyclique.

Chine

Chine La croissance devrait ralentir pour s'établir au milieu d'une fourchette de 5,5 % à 6,5 % (contre 6,6 % en 2018), avant de se stabiliser au second semestre lorsque la relance monétaire et budgétaire produira ses effets et qu'un probable accord commercial entre les États-Unis et la Chine dopera la confiance. Une relance budgétaire d'environ 1,5 % à 2 % du PIB devrait selon nous soutenir les dépenses des ménages ainsi que les investissements en infrastructures et d'entreprises. L'inflation reste modérée et nous anticipons une baisse supplémentaire des taux de la Banque populaire de Chine couplée à de nouvelles réductions des ratios de réserves obligatoires. La stabilité du yuan (CNY) est garantie par une Fed qui se montre patiente et la reconnaissance de la nécessité d'inclure ce facteur dans un accord commercial sino-américain.